又是在山西柳林，还是“煤老板”，成为年末触发信托业“刚性兑付”话题的主要元素。

　　日前，山西联盛集团被曝金融负债近300亿元，曾为联盛集团提供融资的机构包括吉林信托、长安信托、北京信托和中投信托等多家信托公司，以及国开行、晋商银行与几家股份制银行，还有当地信用社等多家金融机构。

　　尽管其中个别融资方式已经顺利退出，不过在各类金融机构介入山西煤改，形成的先介入者得利离场，后来者“接盘无门”的格局，仍值得市场作出深刻反思。

　　由山西柳林，乃至山西煤炭行业牵涉的金融负债规模有多少？这在现有统计口径下难有统一的数据。但由于错综复杂的融资和担保关系，可能会令个案迅速发酵成为区域性和行业性事态。

　　乱象丛生被认为是这一类风险曝出的主要原因。21世纪经济报道记者为此梳理了部分煤企融资个案，“涉煤”信托风险链条牵涉出复杂的地区、行业融资生态。同时，煤企融资杠杆过大、负债结构错配等，或许是煤企遭遇当下危机的一个根由。

　　交叉担保：“土豪”式融资风险外延

　　“希望联盛能够挺过去。”联盛陷入债务危机，牵涉到当地就业以及地方经济，在当地已经沸沸扬扬。多数受访的联盛集团普通员工，也已经开始为这架巨大的涉煤“机器”的运作担忧。

　　联盛集团总部位于山西柳林县，是这个煤炭之乡最大的民营煤炭集团，其掌门人邢利斌也是山西著名的煤炭富豪。

　　2012年3月，邢利斌7000万元嫁女被国内媒体关注。而在随后，中诚信托30亿矿产信托危局的主角山西振富能源牵出柳林民间信贷案之时，联盛集团也曾被牵涉，只是随后这一事件带来的影响逐渐被淡化。

　　联盛集团“债务门”事件由日前吉林信托“松花江77号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”被曝出兑付危机引发。也正是因为此前的“天价嫁女”，此番联盛集团债务危机引发了极大的关注。

　　而在随后柳林县人民法院公布的数据中，联盛能源金融负债近300亿元，更是在柳林当地，甚至全国范围内引发轰动。

　　被认为是“土豪”的山西煤老板，却是金融融资的弄潮儿。这或许也是山西“土豪”富贵背后大起大落的真正原因。而在山西当地，复杂的人情网络，或使得当地的金融融资关系更为复杂，从而使得一个债务危机个案，对于当地企业的冲击会被扩大。

　　譬如在信托领域，21世纪经济报道记者掌握的资料显示，除了吉林信托上述产品之外，目前能够查到公开数据的，还有长安信托旗下一款产品——长安信托-煤炭资源产业投资基金3号集合资金信托计划涉及。这款产品2012年末成立，实际募集2个亿，运作期截至2014年11月中旬。按照其契约，信托到期后由自然人郭启飞及山西联盛能源投资有限公司回购楼俊集团股权收益权。

　　随后在2013年一季度，长安信托还为这个项目先后发行了第二期和第三期，其中第二期发行3.35亿元，第三期发行6.64亿元，合计融资规模达到12亿元。

　　根据已有资料，其融资担保人中就牵涉到柳林所属的山西吕梁当地另外两名富豪，一位是汇丰兴业的曹建军，另一位是中阳钢铁的袁玉珠，两人在吕梁市甚至山西省内均颇有名气。按照上述信托的契约，汇丰兴业焦煤集团、中阳钢铁两家公司，以及联盛集团间接持股约45%的山西离柳集团，均为这笔融资提供连带责任。

　　21世纪经济报道掌握的另一个案例还与已上市公司有关，即是山西离柳集团的信托融资，就在2013年三季度期间，外贸信托成立“鑫欣12号离柳集团融资项目集合资金信托计划”，这项融资的连带责任担保则来自上市公司美锦能源（000723.SZ）。美锦能源实际控制人姚俊良为“山西首富”。

　　根据柳林县人民法院公布的数据显示，目前联盛能源金融负债近300亿元，与联盛集团有担保关系的民营企业有10多家，所欠信贷资金规模超过200亿元。天量的银行融资来自国开行、晋商银行、交通银行和招商银行，以及当地各家信用社。

　　而在非信托领域的融资中，联盛集团是否会因为交叉担保、以及持股关系等波及更多的涉煤企业，目前尚难预计。

　　不过，在联盛集团陷入巨额债务危机背后，山西柳林，乃至整个山西，甚至西北富煤地区围绕煤改展开的金融融资风险，正在步入市场的视野。

　　柳林样本：山西煤改卷入多模式融资

　　从中诚牵涉的振富能源，到联盛集团，在山西柳林，利用信托公司融资并非个案。21世纪经济报道记者根据现有集合信托成立的数据，将山西柳林其它信托融资大户的融资情况也做了相应的调查。

　　另一个信托融资大户则是山西宏盛能源开发投资集团，在当地人眼中，宏盛能源在企业规模上与联盛能源相去甚远，该企业尚未曝出类似联盛集团的风险。

　　不过在融资上，这家企业却不输联盛能源，这也显示出当地煤老板强悍的融资运作功力，以及其融资具备的地域特征。

　　譬如，中信信托聚信汇金煤炭资源产业投资基金2号信托。该产品2010年底开始发行，用于向自然人屈全大、屈王大，以及山西宏盛能源开发投资集团有限公司三方购买特定资产收益权，其中优先级募集7.03亿元，已于2012年三季度到期偿付；不过其“一般级”运作期规定长达10年，规模为11.5亿元。

　　正是在上述“优先级”到期兑付之际，华融信托火速为该企业发行“金牡丹·融丰系列·宏盛聚德特定资产收益权集合资金信托计划”的第二期和第三期（第一期资料不明），拟发行规模为近4亿元。其中多数份额将在2014年兑付。

　　此外，五矿信托还为宏盛能源实际控制人屈全大募集12亿元，用以受让屈在京所控房产和土地的收益权，目前这笔融资也在存续期，第一期兑付期在2015年1月份。这笔资金做何投向，目前尚不得而知。

　　连带担保在宏盛能源融资中同样出现，不过更像是“难兄难弟”相互担保。

　　在上述华融信托为宏盛能源成立的信托产品推介材料中，山西普大煤业集团为其提供连带责任。而从历史资料来看，普大煤业同样曾从中信信托聚信汇金系列产品中得到25亿元融资。

　　巧合的是煤改初期，为两家企业融资操刀的，均是三年前信托介入煤改的主要“鼓手”，目前任中信信托副总经理的李峰。

　　除此之外，普大煤业掌门人赵明拥有的同名海外上市公司，利用在国内拥有煤矿资源的由头在海外获得上亿美元融资，不过该公司曾被海外做空机构指责系皮包公司涉嫌财务造假。

　　从这个角度来看，由山西煤老板们主导的融资手法“先进”，似乎并不弱于长期浸染资本市场的其它行业大佬。

　　除此之外，华融信托今年以来连续为山西梅园华盛信托贷款集合资金信托计划发行六期产品，拟募集资金总量达到17亿元。这一系列的发行从6月份一直延续到年底，最晚一期的兑付日一直到2016年。

　　就在日前，林州重机（002535.SZ）公告称，梅园华盛能源这家煤企还通过融资租赁的方式，承租了3.01亿元的煤机设备，这也是目前煤机设备鲜有的融资租赁项目。这或也显示出，煤企其它渠道融资也开始崭露头角。

　　“煤炭企业融资链条过于依赖银行信贷，以及信托、融资租赁、短期民间拆借等手段融资，投资期限与资金需求错配，而且融资成本过高”。北京某券商人士的分析。

　　“究其根由，通过发行股份、发行企业债等融资不畅，或许是导致煤企融资结构失衡的主要原因。”上述人士表示。

　　目前传言较广的是，将由在山西当地投资巨大的山东信发接盘联盛进行资产重组。山东信发是一家铝电起家的公司，市场传言该公司善用融资工具，且资产庞大。倘若山东新发同样依靠银行、信托等融资手段盘活联盛集团的资产，其发展模式与联盛集团本身的又有何异？

　　煤改之殇：前仆者得利后继者何往？

　　由山西柳林，乃至山西煤炭行业牵涉的金融负债规模有多大？

　　按照需求端口径，彼时曾有业内人士预测，山西在煤改中的融资缺口规模达到千亿。不过2010年以来，在货币泛滥，煤炭行业借势草莽圈地的背景下，这一数字可能偏于保守。

　　IFinD提供的集合信托数据中，21世纪经济报道据此不完全统计（除去个别信托公司无公开资料），有公开资料可寻的，仅在山西境内投资与煤炭产业相关，且目前尚未到期兑付的信托产品存量规模也达到100亿之多。

　　不过这一数据十分保守，譬如上述长安信托-煤炭资源产业投资基金3号集合资金信托计划，按照这一口径只能统计出第一期2亿元的规模，与实际投入的12亿规模相差极大。而单一信托计划的投向，目前则无从参考统计。

　　故事始于2010年，彼时山西煤企陆续完成并购整合，正亟待资金完成后续的煤改和技术升级。

　　据北京某信托公司发展研究部人士回忆，当时，包括中信信托、华润信托和中融信托等业内大佬，纷纷祭出“输血”煤改的旗帜，裹挟着全国各地的资金浩浩汤汤投向山西各大煤企。

　　随后仅2011年，共有36家信托公司参与发行了157款矿产资源类信托产品。

　　只是2012年以来，包括煤炭销售遇冷，采矿权审批减速，以及调控引导的生产计划削减等应对措施，都在当下周期内，给煤炭企业的经营带来巨大的压力。加上煤企草莽圈地时代放大的资本杠杆，使得其中的矛盾迅速凸显。

　　在金融机构的角度，还呈现另一种逻辑。包括中信信托、华润信托在内的，最早参与煤改融资的信托公司，多数在2013年期间开始放缓相关项目的进度，或许反映出各家信托公司参与煤改投融资的思路的分化。

　　譬如华润信托的“焱金”系列7号产品，尽管投向山西煤企，不过抵押物为煤企掌门人在深圳的房产作为抵押，这也是2013年华润信托成立的少有的煤改信托之一；21世纪经济报道记者还了解到，2013年以来，中信信托也鲜有在晋涉煤信托成立。而从另一个角度来看，2010年和2011年，彼时涉煤信托已经多数到期兑付，这些公司受到煤矿行业周期性遇冷的冲击或许有限。

　　反而是跟风介入的一些信托公司，最近两年成立涉矿信托的热情仍然较高。据21世纪经济报道记者不完全统计，包括华融信托、中诚信托、吉林信托、长安信托和中铁信托在内，多家信托公司2014年即将面临的到期偿付压力仍然不容小觑，其中华融信托面临的达到数十只。