一、 2015 年行情回顾

　　图表 1 ：动力煤期货主力合约

　　数据来源：文华财经

　　图表 2 ：环渤海动力煤指数，神华 5500 大卡月度长协优惠价

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　2015 年，动力煤期现货价格大幅度下跌。 2015 年，动力煤期货主力合约 TC1505 开于 481 ，至 12 月11 日， ZC1605 合约收于 291.8 ，跌去 189.2 元，跌幅 39.3% 。截至 12 月 9 日，环渤海指数自 14 年末的 525 跌到 371 ，下跌 154 元，幅度 29.3% 。代表 5500 大卡市场煤的 CCI5500 指数也从 507 暴跌至 355.5 ，跌去 151.5 元 / 吨，跌幅 29.9% 。大型煤企报价也不断下跌，一般高于市场煤近 20 元 / 吨。 10 月，中煤率先公布降价 10 元，而后神华推出“神友”新煤种价格， 5500 大卡报价 374 ，同煤更是推出了量大优惠最低价 354 。在四季度旺季即将来临之时，大型煤企报价放弃挺价策略，主动向当时市场价靠拢，也加入了价格肉搏战。

　　在大幅下跌中，全年有两次阶段性企稳反弹。第一次是 4-5 月， 4 月大秦线检修，北方港口调入减少； 5 月初六大电厂库存跌至 1150 万吨以下；进口煤受退运影响， 5 月进口量大减，且神华主动降低挂牌价，带动 4-5 月一轮补库反弹行情。当时 CCI5500 从 395 反弹至 403 ，期货 TC1509 从 398 反弹至 433.4 。6 月神华妄图涨价，但电厂基本结束补库，市场需求迅速萎缩，市场煤重回跌势。第二次在年底， 11 月下旬开始，因天气影响，运输不便、港口封航，环渤海库存快速下滑，部分煤种紧缺，市场煤价格上涨5-10 元，至 12 月 11 日， CCI5500 从 351 反弹 4.5 元至 355.5 ， ZC1605 也止跌企稳，从最低点 278.4一度反弹至 299.8 的高位。

　　二、基本面情况

　　1 、供应过剩

　　1.1 产量减少不及预期

　　图表 3 ：原煤当月产量，原煤累计产量

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　据国家统计局数据， 1-10 月全国煤炭产量 30.45 亿吨，同比减少 1.14 亿吨，下降 3.6% ，其中 10月产量 3.17 亿吨，同比减少 385 万吨，下降 1.2% 。 7 月以来，原煤月度产量逐月增加，同比降幅也逐月减少。 1-4 月原煤产量累计同比减少 6.1% ， 1-10 月产量累计同比 -3.6% ，较前 4 月收窄了个 2.5 个百分点。可见煤炭产量调控的压力依然较大。预计全年产量 37 亿吨左右。

　　再来看三大产煤省。 2015 年 10 月份，山西省原煤产量 7992.78 万吨，同比增长 5.2% ，连续三个月同比增长，环比增长 0.7% 。 1-10 月份山西省累计原煤产量为 77796.7 万吨，同比下降 0.2% 。

　　今年 1 月至 10 月，内蒙古累计生产原煤 76244 万吨，同比下降 6.39% 。 10 月，内蒙古原煤产量 7359 万吨，环比 -0.33% ，同比 -1.23% 。按企业类型分，从可得的最新数据，今年前三季度，内蒙原煤产量 6.79亿吨，中央企业生产原煤 2.81 亿吨，同比下降 14.5% ，比上半年降幅扩大 2.7 个百分点，占全区原煤总产量的 41.4% ；地方企业生产原煤 3.98 亿吨，下降 1.3% ，比上半年降幅缩小 1.7 个百分点，占全区原煤总产量的 58.6% 。

　　2015 年 1-10 月，陕西省累计生产原煤 40005.79 万吨，同比减少 1736.77 万吨，下降 4.16% 。其中：央企在陕煤矿原煤产量 8597.13 万吨，同比减少 976.64 万吨，下降 10.20% ；省属煤矿原煤产量 10495.12万吨 , 同比减少 407.66 万吨，下降 3.74% ；市县属煤矿原煤产量 20913.54 万吨 , 同比减少 352.47 万吨，下降 1.66% 。

　　从上述公开数据可知，虽然各省煤炭产量均有减少，但明显央企、国企的减产力度要高于地方或民营企业。从神华公开的数据来看， 2014 开始，神华集团两年累计减产近 1 亿吨，陆续关闭了 12 处生产能耗高、煤质不环保、安全隐患多、经营成本高的煤矿，关闭产能 940 万吨；对部分煤矿采取停产、限产措施，压缩了下属 4 家煤炭公司近 10 个煤矿的产能。今年 1-10 月份，神华集团商品煤产量累计完成3.89 亿吨，同比减少 6900 万吨，降幅 15.1% 。其中自产煤完成 3.34 亿吨，同比减少 3500 万吨，降幅9.5% ；外购煤完成 5400 万吨，同比减少 3400 万吨，降幅 38.6% 。说明央企、国企是今年减产的主力军，仅神华减产的份额就占了半数。只要有利润，地方、民营煤矿仍是选择加大马力生产，国有煤矿所让出的市场空间被地方煤矿所弥补。

　　2014 年下半年以来，煤炭行业脱困联席会议已经召开了 43 届，一再强调化解过剩产能，遏制煤矿违法违规建设生产。 2015 年 5 月初能源局下发《关于严格治理煤矿超能力生产的通知》和《做好 2015年煤炭行业淘汰落后产能工作的通知》。根据上述两份文件内容，到 2015 年底，能源局将开展严格治理煤矿超能力生产专项活动，煤矿全年产量不得超过公告的生产能力，月度产量不得超过月度计划的 110% 。此外，能源局还公布了全国 2015 年煤炭行业淘汰落后产能计划，要求在 2015 年要淘汰煤炭行业落后产能 7779 万吨、煤矿 1254 座。 9 月中旬，发改委发出《关于严格治理违法违规建设煤矿有关问题的通知》和《关于从严控制新建煤矿项目有关问题的通知》。 11 月初，《中国煤炭消费总量控制规划研究报告》发布，提出“十三五”末，中国应该通过兼并重组、淘汰落后产能，将煤矿企业数量由 2015 年的 6390 家压缩到 3000 家以内。

　　与 2014 年相比， 2015 年煤矿减产限产已不是新闻。当前不断下跌的煤价，导致煤企亏损，逼停高成本矿，才是企业减产的主要推动力。根据国家统计局数据，前三季度全国规模以上煤炭企业主营业务收入 1.85 万亿元，同比下降 14.4% ；利润额 287.2 亿元，同比下降 64.4% ；亏损企业亏损额 730.5 亿元，同比增长 32.9% 。煤炭协会统计的 90 家大型煤炭企业合计盈利 9.7 亿元，而去年同期利润为 427 亿元。目前全国煤炭产能超过 40 亿吨，在建停建产能 10 亿吨左右。 2016 年煤炭供给过剩压力仍将笼罩市场。目前政府正在抓紧研究建立产能退出机制，但煤企脱困仍应主要发挥市场在资源配置中的决定性作 用，而不能过度依靠‘有形的手’干预市场。

　　在企业成本中人力成本往往占比最大，停薪留职、降薪、分流都是降低人力成本的重要方式。在严峻的市场形势下， 2016 年煤企仍将绞尽脑汁降低各项成本，而降薪裁员已是煤炭行业内的普遍现象。 2015年 9 月，东北地区最大的煤炭企业龙煤集团宣布 10 万职工转岗、分流方案，拉开了煤炭企业分流下岗的序幕。后来，相继有晋煤集团、潞安集团、淮北矿业、徐矿集团等诸多煤企先后发布了减员、转岗分流的具体实施方案。山西、山东、河北、河南、安徽等省的大型煤炭企业，多数降薪 50% — 60% ，还有部分已无力支付职工工资。众多煤炭企业早在 2014 年就开始减薪，效益最好的中国龙头煤企神华集团也在今年 5 月宣布降薪， 2015 年会按全员工资总额的 10% 下调员工的薪酬总额度。其中神华宁夏煤业集团公司管理层已从 5 月起集体降薪，最高幅度达到 40% 。

　　2016 年煤炭生产企业，仍会延续 2015 年的做法，拼上黄金十年留下的家底，努力降低自身经营成本挤出降价空间，尽可能生产，靠低价和服务抢占市场。预计 2016 年可能会是煤炭行业去产能最关键的一年，产量会继续下滑，煤企贷款难度加大，煤企的产业集中度逐步提高，国家也将出台政策鼓励企业间的兼并重组，达到资源优化配置。

　　1.2 社会库存往上游集中

　　图表 4 ：煤炭企业库存，环渤海港口库存

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　图表 5 ：广州港煤炭库存，重点电厂煤炭库存

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　煤炭库存持续处于高位，但库存明显往上游集中。截至 10 月末，全社会存煤已持续 46 个月超过 3 亿吨。由中国煤炭资源网提供数据显示， 2015 年 10 月，全社会煤炭库存 34158.8 万吨，较 2014 年末增加 442.1 万吨。煤炭企业存煤 1 亿吨，比年初增加 1383 万吨，增长 16% 。重点发电企业存煤 7424 万吨，比年初减少 2031 万吨，下降 21.5% ，存煤可用 28 天。主要港口存煤 3873 万吨，比年初减少 870 万吨，下降 18.3% 。

　　截至 12 月 6 日，环渤海煤炭库存量由年初的 2129 万吨减少至 1193.6 万吨，广州港库存从 260 万吨降至 157 万吨。 2015 年中转港口库存大幅降低，与煤炭贸易格局变化脱不了关系。 2015 年煤炭贸易商数量骤减，因需求减少，贸易商连销货都成问题，煤价不断下跌，更不敢囤货，贸易业务难以开展。由于进口煤价格倒挂，进口贸易商操作空间更小。 2014 年在从事进口动力煤 ( 含褐煤 ) 业务的进口商有 340 家，而到 2015 年 9 月，从事进口动力煤 ( 含褐煤 ) 业务的进口商已骤降至 180 家。此外，不论内贸还是进口，下游用户直接采购动力煤的积极性越来越高，煤企也愿意直接面向终端用户销售。

　　1.3 进口煤大幅萎缩

　　图表 6 ：月度进口量与累计同比，内外煤价差

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　2015 年 11 月中国进口煤炭为 1619 万吨，同比下降 23.01% 。 1-11 月份进口煤炭为 18643 万吨，累计比去年同期减少 29.4% 。 11 月，中国出口煤炭 35 万吨， 1-11 月累计出口 489 万吨，较去年同期累计减少 7.9% 。 10 月煤炭进口量 1396 万吨，创下了自 2011 年 4 月以来单月煤炭进口量的新低。2015 年进口煤大幅萎缩的主要原因在于进口煤价格优势不再，下游用户倾向于采购更便宜的内贸煤。

　　从 CCI 指数看 5500 大卡内外贸煤价差，二季度开始内贸煤就长期低于进口煤到岸价。某些时候，甚至内贸煤下水运到广西也比进口利润丰厚。此外， 2015 年开始实施的《商品煤质量管理暂行办法》也将部分进口煤挡出国门，山东、新疆、内蒙古、广西、浙江等多个口岸都有微量元素超标的进口煤退运。中澳自贸协定于 2015 年 12 月 20 日正式生效， 2016 年 1 月 1 日起澳煤进口关税降至 2% ，自 2017年 1 月 1 日起降至零。虽然关税下调有利于进口，但是人民币贬值在基本上冲抵了进口成本的下降空间。2015 年，人民币经历了两次快速贬值，第一次在 8 月中旬，央行主动校正人民币兑美元汇率中间价，并改革人民币汇率形成机制。第二次在 12 月上旬。截至 12 月 11 日，人民币兑美元中间价 6.4358 ，较 1月 1 日 6.119 下调 3168 个基点，贬值近 5.2% ，高于进口煤关税下调的 4% 。以进口煤 CFR43.7 美元计算， 关税下调后，进口成本可减少约 13 元，但是与 2015 年初相比，汇率变动引起的成本增加近 17 元。 2016年美国加息，美元强势，人民币紧盯美元将不利于出口，预计人民币仍将承受贬值压力。且外矿 FOB 报价也会随内贸煤、海运费、关税、汇率的变动而变动，2016 年进口煤到岸价重拾优势的概率较低。进口煤数量仍将保持低位。

　　2 、运输环节竞争激烈

　　2.1 汽运瓜分运力市场

　　图表 7 ：大秦线煤炭运量，全国煤炭日均装车量

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

表 1 ：大秦线检修影响

　　数据来源：福能期货研究所

　　1-10 月份，全国铁路累计煤炭发送量 166100 万吨，同比减少 25247 万吨，下降 13.2% 。全国铁路电煤发送量累计完成 113687 万吨，同比减少 16695 万吨，下降 12.8% 。 1-10 月全国主要港口累计发运煤炭5.37 亿吨，同比减少 3666 万吨，下降 6.4% ，其中内贸煤炭发运完成 5.33 亿吨，同比下降 6.3% ，外贸煤炭发运完成 407 万吨，同比下降 20.5% 。主要运煤通道煤炭发运量： 1-10 月份，大秦线累计完成煤炭运输量 33482.9 万吨，同比减少 3931.5 万吨，下降 10.5% 。 1-10 月份，候月线煤炭运量为 6761 万吨，同比减少 475.5 万吨，下降 6.6% ，前 10 月完成年计划量的 84.5% 。 10 月份，国家铁路煤炭日均装车完成 53040 车，同比减少 11814 车，下降 18.2% ；其中电煤装车 31695 车，同比减少 6396 车，下降 16.8% 。

　　2015 年铁路运力已经明显转向过剩。今年大秦线的两轮检修并未对沿海煤市产生明显利好。即使在 大秦线正常运行的情况下，今年的发运煤炭数量也保持在低位。大秦线 9 月份仅完成运量 3121 万吨，明显低于 2014 年 4 月和 10 月两个检修月份。首先，煤炭需求下降是铁路煤炭运量下降的首要原因。第二，多条特高压西电东送线路正加紧建设，西电东送规模的扩大将帮助东部地区实现煤炭消费减量，使西煤东运铁路运输需求进一步受到限制。第三，新的运煤新路逐渐建成投产。 2015 年底，设计运力 2 亿吨的蒙冀铁路全线建成通车，可以使曹妃甸港获取蒙西动力煤和蒙东的褐煤，届时西煤东运整体铁路运力将得到较大幅度提升。 7 月份，由神华集团控股的，连接大准铁路和朔黄铁路的准池铁路正式开通，打通了朔黄铁路和大秦铁路(7.620, 0.00, 0.00%)南北两大运输通道，部分准混煤不再走大秦线，分散了煤炭运输压力。第四，汽运煤抢占铁路市场空间。由于公路运费比铁路运费低，为了降低物流成本，内蒙、山西一些煤企增加汽运煤集港业务，减少成本较高的火车进港业务。天津港(9.390, 0.00,0.00%) 2015 年在汽运煤方面受益匪浅，吞吐量一路走高。天津港加强与“三西”大型发煤企业的合作和联系，积极争取汽运煤集港业务。预计 2015 年天津港煤炭吞吐量将达到 9700 万吨，同比 2014 年增加 1500 万吨。汽运煤业务占到天津港总下水量的 30% 左右，助推了 2015 年天津港运输形势逆势趋好。目前，天津港汽运煤平仓价比秦皇岛港同质量煤炭平仓价便宜10-15 元 / 吨。

　　2.2 港口运能高于需求

　　图表 8 ：海运费，秦港锚地船舶数

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　再来关注港口与海运市场。总体来看， 2016 年沿海运费多数时间走势低迷，前三个月运费一路向下， 秦广航线运费跌至 22.6 元 / 吨， 4-5 月运费有一轮快速而短暂的反弹，秦广运费涨至 40.7 全年峰值。 6 月 之后运费又重新回落。 10 月中旬跌至 18.1 的最低点后，开启四季度的翘尾行情。从秦港锚地船舶数来 看，全年的两个高点也是出现在 5 月和 12 月。但是除了年底，有天气影响港口封航的因素，锚地船数 明显增加以外，几乎全年的秦港锚地船舶数在 70 艘以下，需求疲软可见一斑。

　　2015 年，环渤海港口能力也走向过剩，但按照码头建设规划，我国北方港口煤码头将继续扩能建设。

　　今年，环渤海港口中的曹妃甸港、京唐老港、黄骅港的煤炭中转能力有所增加。秦皇岛港现有生产泊位48 个，最大可接卸 15 万吨级船舶，煤炭最大运行能力超过 2.4 亿吨。今年 7 月份，曹妃甸港煤二期码 头已经投产，设计能力 5000 万吨。曹妃甸设计能力 5000 万吨 / 年华能煤码头也在加快建设，明年将试投 产。同时，华电煤业的 5000 万吨煤码头也在加快建设，预计明年或后年投产。到 2018 年，预计曹妃甸 港煤码头煤炭运输能力将达到 2.5 亿吨，与目前的秦皇岛港煤炭运能相当。京唐港方面，分为京唐老港 和国投京唐港两个码头工程。老港设计运煤能力为 2500 万吨；国投京唐港设计能力 5000 万吨 / 年，今年 一季度，京唐港新投产了一个装船能力为 3650 万吨煤码头。 黄骅港也继续发挥煤三期、煤四期码头效 应，目前煤炭设计能力达 1.83 亿吨 / 年。后续黄骅港设计能力达 1 亿吨的煤五期码头将展开建设，工期 大概 3 年。天津港主要分为天津老港和神华天津码头，是朔黄铁路和黄万铁路的主要下水港口。目前运 行总能力 8500 万吨 / 年。未来天津港准备在南疆港区建设神华煤码头二期工程，建设 4 个煤炭专用泊位， 设计能力 3500 万吨 / 年，同样依靠黄万铁路供煤，主运优质神华煤炭。到 2019 年，环渤海港口将较 2014年年底新投产煤炭运输能力 2.86 亿吨。北方港口煤炭运输能力将达到 9.76 亿吨。

　　环渤海港口的扩能建设和相继崛起，将导致环渤海港口运能高于下游实际需求水平。在下游煤炭需求低迷的情况下，拉煤船舶到达北方港口后，基本能够做到不用等待泊位，就可以直接靠泊装货，船舶周转加快。除非出现持续恶劣天气，环渤海港口难以再现压船现象。海上煤炭运输瓶颈的逐渐打开，将使运输更加畅通，直接影响海运费的上涨。 2016 年各大港口对优质畅销煤种以及有限客户的竞争将更为激烈。

　　今年一个值得关注的现象是曹妃甸港煤炭库存和发运量大幅减少。截止 12 月 13 日，曹妃甸港库存 152 万吨，较 2 月底峰值 845 万吨，大幅减少了 693 万吨。分析主要原因，首先蒙冀铁路建设滞后，今年仍依靠迁曹线分流大秦线货源，曹妃甸港运能无法充分发挥。其次，曹妃甸港主运内蒙西部煤炭及市场散户煤炭。在市场低迷、煤价大跌的情况下，中小散户受到冲击更加明显，大量内蒙地区煤炭企业停产，贸易商退出市场，促使曹妃甸港方向货源调进大幅减少；加之港口清理积压已久的库存，煤炭调出高于调进，促使曹港存煤出现大幅下降。另外，就是天津港的汽运煤业务分流了曹妃甸的市场份额。预计 2016 年，蒙冀铁路发挥作用，铁路运费下调，曹妃甸码头有望重新在港口市场中重夺江湖地位。

　　2.3 中间环节费用下降预期强烈

　　2015 年 10 月 15 日《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》正式发布，为我国进一步深化价格机制改革做出了顶层设计。文件要求，逐步放开铁路运输竞争性领域价格，扩大由经营者自主定价的范围；完善铁路货运与公路挂钩的价格动态调整机制，简化运价结构。逐步扩大港口经营等领域由经营者自主定价的范围，适时放开竞争性领域价格，完善价格收费规则。有序放开上网电价和公益性以外的销售电价，建立主要由市场决定能源价格的机制。

　　此后的 11 月 4 日，中国铁路总公司以呼和局、北京局和山东局为试点，降低直达铁路运费，其中，从鄂尔多斯(7.690, 0.00, 0.00%)到张家口的直达运费降 30 元 / 吨，从鄂尔多斯到山东的直达运费降 60 元 / 吨。 12 月 4 日，西安铁路局正式发出“关于调整包西线等线部分货物运价“的通知。通知指出，西包线(新衔至张桥段)、神大线、西平线(长庆桥至茂陵段)整车装运的煤炭( C80 装运和本线内运输的煤炭除外)，发到运价按 0.184 元 / 吨公里执行，其他货物运输价格不变。据统计，榆林到各煤炭销区的铁路运输价格最高降价达到 22 元 / 吨。目前到港口的铁路运费暂未调整，但由于现时全国铁路运力普遍过剩，铁路运费全面下调是大势所趋。

　　自 2015 年 11 月 1 日起，秦皇岛港对内、外贸出口煤炭堆存保管费率进行调整， 10 天以内免收堆存保管费， 40 天以内堆存费均有下降。并对“煤炭在港期间因灭火作业产生的堆存保管费”等部分项目提供免费服务。不仅北方港口，据悉， 2015 年防城港也对港杂费进行了大幅下调。

　　中间环节费用占下水煤成本 1/3 ，是打开明年煤价下跌空间的关键。 OPEC 在 12 月初的会议上，未对原油产量设置上限，原油大概率会维持低位，拉低国内汽运成本。市场蛋糕渐小而分食者众，铁路局之间、铁路与汽运之间、港口与港口之间竞争激烈。 2016 年铁路、港口费用降价预期强烈，有望给下水煤再挤出 50 元/吨的降价空间。中转成本的下滑，可降低煤企物流成本，尤其运距较远的内蒙、陕西煤企利好更甚，但对消费地附近的煤炭企业将带来更大的竞争压力。

　　3 、需求萎靡

　　前 10 个月全国煤炭消费约 32.3 亿吨，同比减少 1.6 亿吨，下降 4.7% ( 10 月当月下降 5% )。其中，电力行业耗煤 15 亿吨，下降 6.4%； 钢铁行业耗煤 5.3 亿吨 , 下降 3.4% ；建材行业耗煤 4.3 亿吨，下降 8.1%；化工行业耗煤 2.1 亿吨，增长 8.7% 。

　　3.1 电力行业

　　1-10 月份，全国全社会用电量 45835 亿千瓦时，同比增长 0.7%， 增速同比回落 3.0% 。分产业看， 1-10月份，第一产业用电量 879 亿千瓦时，同比增长 3.0% ，占全社会用电量的比重为 1.9% ；第二产业用电量32858 亿千瓦时，同比下降 1.1% ，占全社会用电量的比重为 71.7% ；第三产业用电量 5959 亿千瓦时，同比增长 7.1% ，增速同比提高 1.0 个百分点，占全社会用电量的比重为 13.0% ；城乡居民生活用电量 6140亿千瓦时，同比增长 4.6% ，增速同比提高 2.9 个百分点，占全社会用电量的比重为 13.4% 。

　　图表 9 ：水电火电产量，六大电厂库存日耗

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　图表 10 ：全社会用电量，四大高耗能产业用电量

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　分析用电量增速同比回落的主要原因：一是宏观经济及其工业生产增长趋缓，特别是黑色金属冶炼、建材等部分重化工行业生产明显下滑。 1-10 月份，化学原料制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼、有色金属冶炼四大高载能行业用电量合计 13877 亿千瓦时，同比下降 2.3% ，增速同比回落 6.4 个百分点；合计用电量占全社会用电量的比重为 30.3% ，对全社会用电量增长的贡献率为 -99.7% 。

　　图表 11 ： 3-5 月气温距平， 6-8 月气温距平， 6-8 月降水天数

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　二是天气因素影响。 2014-2015 年我国遭遇极强厄尔尼诺现象，夏季南方雨水充足，冬季气温偏暖。据气象部门监测， 2015 年一季度全国平均气温比常年同期偏高， 5 月下旬至 7 月中旬大部分地区气温较上年同期偏低，影响用电负荷增长。此外，今年春夏季，南方降水丰富，特别是长江中上游水电站密集的湖北、川渝一带，给 2015 年水力发电做出巨大贡献，能在 2014 年丰水年的基础上继续保持同比增长。1-10 月份，全国规模以上电厂发电量 46511 亿千瓦时，同比降低 0.1% ，增速同比降低 4.3 个百分点。其中，火电发电量 34662 亿千瓦时，同比下降 2.6% ，增速比上年同期降低 2.7 个百分点， 23 个省份火电发电量出现负增长。水电发电量 8474 亿千瓦时，同比增长 3.4% 。核电发电量 1405 亿千瓦时，同比增长 31% ，增幅比上年同期提高 13.6 个百分点。风电厂发电量 1505 亿千瓦时，同比增长 23.1% ，增幅比上年同期提高 13.4 个百分点。

　　图表 12 ：电力固定资产投资，发电设备利用小时数与新增设备容量

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　在用电量下滑的同时，电力行业却走向产能过剩。截至 10 月底，全国 6000 千瓦及以上电厂装机容量 13.9 亿千瓦，同比增长 9.5% ，明显超过全社会用电量 0.7% 的增长水平。其中，水电 2.7 亿千瓦、火电 9.5 亿千瓦、核电 2414 万千瓦、并网风电 11061 万千瓦。

　　1-10 月，全国电源新增生产能力(正式投产) 8257 万千瓦，比上年同期多投产 2486 万千瓦；其中，水电 1258 万千瓦、火电 4336 万千瓦，核电 547 千瓦、风电 1384 万千瓦、太阳能 731 万千瓦；水电比去年同期少投产 440 万千瓦；火电、核电、风电、太阳能分别比去年同期多投产 1526 、 218 、 648 和 534万千瓦。截至 10 月底，电源项目在建规模约 17621 亿千瓦，比上年同期增加 2865 万千瓦。

　　1-10 月，全国发电设备累计平均利用小时为 3279 小时，同比减少 268 小时。其中，水电设备平均利用小时为 2989 小时，减少 114 小时；火电设备平均利用小时为 3563 小时，减少 304 小时，降幅比 2014年同期扩大 68 小时。业内普遍认为，全年的发电设备利用小时数如果低于 4500 小时，就可以判定产能出现了过剩。预计 2015 全年发电设备利用小时数仅在 4000 小时附近。

　　火电是煤炭下游最重要的需求，占比在一半以上。截至 2015 年 12 月 11 日，六大电厂全年日均耗煤量 57.87 万吨，较 2014 年的日均耗煤量 62.8 万吨下降了近 5 万吨，降幅 7.85% 。六大电厂日均库存1285 万吨，库存可用天数 22.8 天，虽然库存量低于 2014 年的 1350 万吨，然而日均库存可用天数高于2014 年的 22 天。需求低迷，预计 2016 年电厂还是低库存操作为主。

　　个人认为，从影响火电的因素来看， 2016 年火电增速继续下滑几乎是不可扭转的。首先中国正在调整经济结构，促进转型升级。国家鼓励发展低耗能、高产出的高新技术产业、服务业等。而工业，尤其是高耗能产业的政策导向是继续去产能。国家统计局 10 月 19 日发布最新 GDP 数据显示，前三季度国内生产总值 487774 亿元，同比增长 6.9% 。分产业看，第一产业增加值 39195 亿元，同比增长 3.8% ；第二产业增加值 197799 亿元，增长 6.0% ；第三产业增加值 250779 亿元，增长 8.4% 。第三产业增加值占 GDP的比重为 51.4% ，已经超过第二产业。其次，从环保角度出发，水电、风电、核电等清洁能源发电比火力发电更受欢迎，在电力过剩的情况下，一般会优先考虑降低火电机组负荷。近年核电投资热度颇高，一旦核电机组投入使用，几乎满负荷运行，设备利用小时数很高，会对周边火电厂负荷造成很大影响。 再次，本次厄尔尼诺事件将至少持续到 2016 年春季，之后慢慢减弱，正在经历的 2015 年冬季还是暖冬，暂时看不到天气对刺激煤炭需求有明显助力。

　　电企除了承受产能过剩带来的激烈竞争，还要面对电价下调的打击。燃煤发电上网电价下调已经获批， 2016 年起全国平均降幅每千瓦时 3 分钱，电企利润将消失上千亿。此前 2015 年 4 月 20 日，上网电价也下调了每千瓦时 2 分钱。调降 5 分钱让出的利润，对应 5500 大卡煤价约 130 元，仍不及全年 150的煤价跌幅。电价下调的直接原因是煤价下跌幅度过大，而各地 GDP 的走低，让地方政府希望通过降低电价来缓解工商业的盈利压力。 2016 年，电力价格改革将继续深化，完善价格形成机制，电价大概率将继续下调。各火电企业面对行业竞争和利润指标压力，一定不会放松对煤炭采购成本的控制，同时还会要求采购更清洁环保的优质煤种。煤炭供过于求的背景下，电厂维持低库存，平稳采购将成为新常态。同时加大市场煤采购比例，淡旺季行情不再分明，每年年底的长协拉锯战也步入历史。

　　3.2 其他耗煤行业

　　图表 13 ：水泥产量，粗钢产量

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　图表 14 ：生铁产量，工业增加值

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　1-10 月，全国粗钢产量 6.75 亿吨，同比下降 2.2% ；生铁产量 5.85 亿吨，同比下降 3.3% 。 2015 年 1-10 月份全国规模以上水泥产量 19.47 亿吨，同比增速下降 4.6% 。公开数据显示，中国大小水泥企业整 合后数量已由原先的 5000 多家减少至 3000 家左右。 2015 年 1-10 月中国合成氨累计产量 4822.0 万吨， 同比增加 1.4% 。  前 10 月，钢铁行业耗煤 5.2 亿吨，同比下降 1.3% ；建材行业耗煤 4.7 亿吨，同比下降 0.2% ；化工行业耗煤 1.9 亿吨，同比增长 8.8% 。

　　图表 15 ：房地产投资与开工，固定资产投资

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　从需求端来看，传统的钢铁、建材需求增速下滑明显。房地产企业仍以去库存为主，开工拿地意愿低迷。 2015 年 1-11 月份，全国房地产开发投资 87702 亿元，同比名义增长 1.3% 。房屋新开工面积 140569万平方米，下降 14.7% 。在 2016 年甚至未来两三年中，房地产“压供促销”的策略将使与水泥需求紧密相关的新开工面积同比下降。基建是稳增长的关键， 11 月基建投资累计同比增加 18.01% ，但是今年以来基建投资增速整体下滑，未来再如以往政策拉动强势发力的概率并不大。

　　从一些先行指标来看，后期工业经济下行压力仍大。 11 月官方 PMI 为 42.4% ，环比下降 0.9 个百分点，连续 4 个月在 50% 的荣枯分水岭之下。 11 月工业增加值同比增长 6.2% ，增速较 10 月回升 0.6 个百分点。但是其可持续性依然值得怀疑，工业增加值的回暖受到 2014 年同期 APEC 影响，工业增加值基数较低。近期决策层强调“清理处置‘僵尸企业’”， 严控产能过剩行业投资”，对过剩产能兼并关注加强，可以预见， 2016 年过剩产能出清的速度将加快，相应的，经济面临的阵痛也更为明显，工业增加值或仍将持续一段时间的弱势。

　　煤化工是当前煤炭企业的投资热点，2015 年煤炭下游需求唯一增长的就是化工用煤。但是煤化工需要面对的压力和瓶颈也不小。首先，国际国内宏观经济下行压力加大，需求低迷萎缩，化工产品产能过剩局面短期难改。其次，煤化工项目规模较大，无论是投资建设期还是建成运营期，均需要大量资金支撑。据了解，当前一个 20 亿立方米 / 年煤制气项目前期投入将达近百亿元，对很多企业来说如此规模投资不堪重负。再次，西北水资源不足、环保问题是煤化工项目频遭争议的重要方面。比如一个 20 亿立方米的煤制气工程年用水量可达到 900 万吨。最后，国际油价暴跌至 40 美元以下，并将大概率维持低位运行，与油化工产品相比，煤化工的经济优势不再突出，影响下游端采购倾向。前 10 个月，内蒙古煤制油、煤制烯烃、焦炭、电石、氯碱、甲醇等重点行业工业增加值平均增速同比增长 5% 左右，低于去年同期约4.9 个百分点，大部分煤化工企业已陷入零利润甚至亏损困境。

　　表 2 ：供需平衡表(万吨)

　　数据来源：福能期货研究所

　　三、期货贴水加大

　　图表 16 ： TC1501 ， TC1505

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　图表 17 ： TC1509 ， TC1601

　　数据来源： Wind 资讯 福能期货研究所

　　2015 年动力煤期货三个主力合约 1501 、 1505 、 1509 合约均有交割。 TC1501 合约交割结算价 509.4 ，交割量 105 万吨， TC1505 合约交割结算价 391.6 ，交割量 23 万吨。 TC1509 合约交割结算价 357.6 ，交割量 4 万吨。

　　总体来看，动力煤期货与现货价格趋势保持一致。期货能提前反映现货市场预期，并放大市场情绪，因此期货在上涨或下跌的节奏上常常领先于现货。而节奏上的不一致，也让期现货之间短期出现不合理 价差，给产业客户带来套利空间。

　　TC1501 是动力煤上市以来交割量最大的一次，其中 84 万吨在南方港口。原因是 2014 年 7-10 月政府频繁出台的救市政策影响市场预期， 9 、 10 月 TC1501 期价长期高于现货市场实际成交价，买进口煤卖期货潜藏巨大利益空间，引来资本市场的关注。兖矿作为 TC1501 唯一买方，没有及时离场，最终交割价高于现货 10 元左右。 TC1505 活跃期间，基本贴水于现货，期货提前反映现货市场预期，最终因神华放弃挺价，现货加速下跌向期货靠拢，交割结算价与现货基本持平。 TC1509 合约，交割单位由 5000 吨提高到 20000 吨，交割的 4 万吨，全部在南方港口，因此最终结算价 357.6 低于北方港口下水煤价格约 25元 / 吨。 TC1601 合约尚未交割， 2015 年二季度时，市场还是普遍认为四季度会有旺季行情，然而三、四季度悲观情绪渐浓， 01 合约作为旺季合约仍是走向大幅贴水，现贴水幅度 20-30 元 / 吨。

　　2015 年期货活跃合约几乎全部时间贴水运行。主要原因在于： 1 、市场因素，煤价一路下行，期货发现价格的功能发挥作用。 2 、期货上 S ≤ 1 的 5500 大卡煤种均可交割，而应环保要求，如今现货对硫分等指标的控制更加严格，因此期货反应的是更低品质的标的物价格。 3 、临近交割时，需考虑到南方港口升水的影响。 2016 年，交易所有修改交割品质量标准的可能，新上市合约贴水幅度将会缩小。电力企业可关注下半年 1701 合约的买入套保机会。

　　四、 2016 年走势展望

　　供应端明显过剩， 2016 年是煤炭行业去产能的关键，政府将明确建立产能退出机制，而市场竞争才是资源优化配置有效形式。中下游的去库存基本完成，贸易商逃离市场，中间环节库存的蓄水池作用减弱，不利于平抑煤价波动幅度。然而煤炭行业能否翻身，最重要是看上游的去库存水平，这需要市场竞争将更多煤企洗牌出局。澳煤进口关税下调至 2% ，但进口煤受人民币贬值影响，难以重拾价格优势。

　　需求端继续萎靡，中国正在调整经济结构，钢铁、建材、金属冶炼等高耗能产业都在去产能。电力新增、在建机组多，清洁能源发电、特高压挤占市场。 2016 年电力过剩将更加明显、负荷降低。加之电价下调，深化电价改革，将对侵蚀电力行业利润。电厂对煤炭采购不会放松，要求价格更低、质量更优的清洁煤炭。

　　2015 年，大多数煤企已经亏损。 2016 年煤企仍会通过降薪裁员、压缩管理费用等手段节约成本。但2016 年煤价下跌的空间，主要来自运输费用、港口费用的降低。预计空间在 50 元左右。且不排除增值税下调的可能性。

　　在严重供给过剩的背景下， 2016 年煤价将低位震荡，创新低概率很大。季节性行情、大秦线检修行情对煤价的提振作用更加微弱。然而因贸易商减少，底部震荡幅度也会加大。预计期货运行区间 250-330 。当前期价深度贴水现货， 2016 年有修改期货交易、交割规则的可能，新上市合约深度贴水的情况可能改变。下游用户下半年关注 1701 合约买入套保机会。

　　福能期货 方婕