煤炭盈利能力继续下滑,下半年有望强力反弹。上半年公司商品煤产量1.4亿吨,同比微增1%,公司产量并没有受276政策影响大幅下滑,主要是由于公司去年就开始限产保价,去年上半年产量同比就已经下滑了11%,今年产量反而同比微增。上半年公司实现销量1.86亿吨,同比增加5%,主要是由于贸易煤量增加了18.2%,达到4670万吨,贸易煤大幅增加得益于公司晋陕蒙地区新建铁路的投放和运能的释放。 上半年煤炭综合售价284元/吨,同比下降19%,年初以来煤价持续回升,但主要涨幅在6月份以后;测算销售成本237元/吨,下降16%,主要由于公司大力压缩生产成本;吨煤毛利48元/吨,下降29%;毛利率17%,下降2个PCT;完全成本264元/吨,下降17%;吨煤净利21元,下降36%;测算煤炭板块净利33亿,下降33%。展望下半年,煤价有望在七八月强势上涨后高位区间震荡运行,大幅回调的可能性很小,因此煤炭板块下半年盈利有望强力反弹,港口吨煤净利破50元没有悬念。 煤矿方面,公司目前共有24座投产矿井,核定产能3.23亿吨,权益部分2.74亿吨,占比84%;按276天重新核定后为2.7亿吨,权益部分2.3亿吨;在建矿井三座,目前都在推进之中,300万吨的青龙寺矿已经进入试运转,即将投产。

电力产销稳定,电价下调重挫盈利能力。上半年公司实现发电量1110亿度,按重述后口径算同比微增0.7%;售电1039亿度,微增1.1%。公司电力产销基本稳定,燃煤机组平均利用小时2060小时,同比下降7.4%,但较全国平均水平仍高出29小时。受年初电价下调影响,综合售电价格下降12%到0.3157元/度;生产成本0.2089元/度,下降7%,主要得益于煤价同比降低;完全成本0.2439元/度,下降6%;度电净利0.0538元,下降28%。下半年煤价大概率高位运行,电力板块收益将会进一步下滑。

大物流战略成效显著。年初以来公司全力打造国际一流综合物流集团,推动单一的运输产业向综合物流产业转型。期内受益于准池线的开通,公司在晋陕蒙金三角地区的煤炭资源整合能力大幅提升,朔黄线迅速起量,带动黄骅港吞吐量迅速增加。上半年铁路板块周转量为1200亿吨公里,同比大增22%,其中朔黄线周转量760亿吨公里,大增31%,铁路运能得到充分发挥。我们测算公司上半年吨公里运输综合价格为0.14元,成本0.051元,毛利0.084元/吨公里,完全成本0.08元/吨公里,净利0.05元/吨公里。铁路板块合计(分部间未摊销前)实现收入162亿元,同比增加21%;测算净利56亿元,同比增加23%;运输板块成为主要盈利增长点。

受益于朔黄线运能发挥,港口板块收益大幅增加。上半年港口吞吐量9930万吨,同比大增33%,其中核心港口黄骅港吞吐量7650万吨,大增49%;测算吨煤港口服务费用为24元,基本稳定;成本10元/吨,下降21%;完全成本15元/吨,下降23%,主要是由于港口吞吐能力的发挥摊低了固定成本。测算吨煤港口服务净利9元,增加5元/吨或110%。

当前神华的运输体系主要由铁路、港口和航运组成。铁路方面,公司目前运营铁路2155公里,包含通往蒙古国的甘泉铁路(甘其毛都口岸离蒙古国南戈壁省的塔本陶乐盖焦煤矿和奥云陶乐盖超大型铜矿运距均在200公里以内),围绕我国煤炭金三角产区的巴准、包神、塔韩、准池、大准、神朔铁路,以及西煤东运的第二大动脉朔黄线及其分支黄万线和黄大线。公司目前已经是国内仅次于铁路总公司的第二大铁路运营集团。港口方面,公司主要运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头,港口吞吐能力2.66亿吨。航运方面,公司拥有40艘专业运输船舶。物流板块已经成为公司重要的盈利增长点。今年以来煤炭消费持续下滑,铁路运输需求不断下降,公司积极践行大物流战略,深入挖掘闲置运力和运输资源价值,努力扩大运输产品种类和客户规模,实现自有铁路周转量1198亿吨公里,同比增加21.6%。其中社会运量1070万吨,含458万吨煤炭和612万吨非煤货物。非煤运输的物资主要是砂石、矿粉、冶金焦、油品等大宗物资。公司规划1-2年内实现社会货运量5000万吨,到十三五末实现社会运量1亿吨,实现净利润12亿元左右。

盈利预测及评级:给予“审慎推荐-A”评级。展望下半年,煤价有望在七八月强势上涨后高位运行,近期国家考虑放松先进产能,取消其276天的生产限制,回到330天生产;公司作为行业龙头,旗下矿井多为现代化大型机械化矿井,如若政策放松,公司将率先受益。我们预计公司全年可实现EPS为1.05元/股,维持“审慎推荐-A”评级。