文/邢雷

在经历十年的黄金发展时期之后，2012年以来，煤炭企业效益大幅下降，企业生产和经营十分困难，其原因除了市场的变化之外，长期困扰煤炭企业发展的沉重的债务负担也是一个巨大因素。在煤炭市场比较好的时候，这一问题还不明显，但随着煤炭市场的持续恶化，这一问题越来越严重，已经成为制约煤炭企业健康发展的重要因素。国家也已经认为到这一点，不久前，国务院出台了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，提出用市场化债转股的办法实现企业脱困。因此，煤炭企业应该充分利用好这一机会，运用债转股的方法，将企业的一部分债权转化为股权，从而降低煤炭企业的债务负担。同时，债转股也有利于避免债权方出现大量坏帐，从而给金融系统带来较大风险，因此这是一个对债权债务双方都有利的事情。当然，由于每个企业情况不同，债务不同，煤炭企业债转股需要十分慎重，必须利用市场手段去实现，同时必须坚决避免出现逃避债务，给债权方造成损失。

今年以来，为降低我国工业企业的杠杆率，实现工业企业的健康发展，国务院先后出台了上述两个《意见》，为煤炭企业通过债转股方式实现降低杠杆率、减少财务费用，实现轻装上阵提供了可能。

哪些煤炭企业具备债转股条件?

债转股的适合对象

与上一次债转股对象由政府指定不同，这次债转股国务院明确规定采取市场化的原则，其对象企业由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定。按国家规定，煤炭行业债转股企业一般属于因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业及高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。同时国家明确规定，扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”;有恶意逃废债行为的企业;债权债务关系复杂且不明晰的企业;有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业不能成为本轮债转股对象。

因此从国家规定来看，并不是所有煤炭企业都适合进行债转股，债转股不能成为一种免费午餐，对于煤炭行业而言，债转股的适合对象，我认为，至少应该具备以下几个条件：

1、规模较大，同时拥有储量较大的煤炭资源储备。不同于制造业企业，煤炭企业的生存与发展与其所拥有的煤炭资源储备量息息相关。一个开采技术水平较高的煤炭企业，如果没有资源储备，也存在不了多长时间，也就无法给债权拥有人带来任何未来收益。也就是说，一些煤炭资源枯竭的煤炭企业不能成为债转股对象。

2、最好为上市公司。选择煤炭上市公司作为债转股对象，是因为上市公司的经营、财务等方面透明度和市场化程度都更高，债权转让和转股价格都更容易在各参与方之间达成一致。

3、资产负债率较高，一般应在60%以上。资产负债率高，说明负债的压力大，对其生产经营活动造成较大影响。

4、具有较高的经营水平。从指标上看，至少债转股对象企业应在主营业务收入增长率、销售毛利率、营业利润增长率、总资产周转率、净资产增长率、应收账款周转率等指标上表现较好。

适合首批债转股的企业有哪些?

综合以上标准来看，目前中煤能源、西山煤电、兰花科创、兖州煤业、开滦股份、阳泉煤业、郑州煤电、大同煤业、平煤股份、潞安环能比较适合进行首批债转股。

如何实现债转股?

1、选择哪些债进行转股

哪些债可以进行债转股?当然不是随便什么债都可以转股，进行转股的债应该是银行贷款或向其他金融机构贷款形成的长期借款，短期借款，或者债券、票据等，最好选择那些成本比较高、抵押条件苛刻、期限结构不太匹配的逾期、次级和关注类贷款，以兼顾企业去杠杆和银行优化资产质量的目标。

作为进行债转股的主体的银行，显然会选择只是由于经济周期的原因暂时不是很好，但是长线来看资产质量将会改善的企业债务进行转股。这样进行逆周期投资，跨越周期进行投资，不但能帮助企业渡过难关，也能在未来取得可观的收益。

最终选择什么债进行转股，需要债权银行或其他金融机构同企业进行谈判来商定。

2、如何进行债转股

《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中明确指出，“除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。”因此，银行的操作方式将为间接参与，主要采取“先售后转”方式，这样可以避免银行自持股份所带来的风险集聚、资本消耗过大等问题。主要有两种方式：一种是银行向第三方转让所持债权，再由第三方将债权转为对象企业股权的方式实现。第三方可以是金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型;另一种是利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。在当前债转股操作中，成立债转股基金将会是主要方式之一。

不管哪种方式，都需要银行把债权出售给第三方，且需要第三方主要通过市场手段来筹集资金，国家鼓励向非本行机构及社会资金出售股权，以借此发展混合所有制，改善企业经营。

从目前来看，银行所属或新成立机构承接债权转让还是最可能的。如建行此次首批债转股的云锡集团由建信信托有限责任公司负责基金管理，武钢集团则由建信资本管理有限责任公司、建银国际(控股)有限公司负责项目资产管理。资金除少部分来自银行外，主要来自银行理财资金，也会引入全国社保、AMC、保险资金管理机构、养老金甚至包括境外机构。其中信托公司、理财资金应该是最主要的。理财资金参与股权投资项目，一般通过代销方式实现，其中银行私人银行部门发售的理财产品会是很重要的一个渠道。部分低风险融资类项目也会给普通个人客户。银行如果和煤炭企业谈好转让的债权，将其出售给第三方，第三方通过信托、基金子公司等作为通道设计资管计划，再销售给投资者。此外，《意见》还鼓励不同银行通过所属机构交叉实施债转股。

本次债转股以市场化方式来实现，而市场化银行债转股核心在于市场化定价，主要包括债转股价格和转让价格。《意见》明确银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件;且经批准，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格。允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。这样就为国有及非国有企业债转股定价制定了参考方式。

对于银行而言，最为重要的是如何制定债权转让价格，上次债转股过程中，国家制定了债权转让价值与账面价值 1 比 1，最后实际是通过政府对 AMC(资产管理公司) 注资承接了转股的资产损失。而本轮的债转股中政府不得干预，因此银行是否会以折扣的方式转让债权及折扣率就很重要，1比1市场可能很难接受，如果是折扣的方式，那么损失由谁承担?

此外，由于社会化筹集资金，那么如何参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格?是否为1 倍 PB(市净率)?在煤炭企业债转股过程中，如何确定转股价格是最关键的，根据一企一方法的要求，也需要各方在谈判中去确定。

3、转成什么股?

《意见》提出，完善优先股发行政策，允许通过协商并经法定程序把债权转换为优先股，依法合理确定优先股股东权益。也就是说，债转股主要以转成优先股为主要的方式。这是因为，优先股实际上是介于债券与股权的金融产品，在公司利润分红及剩余财产分配的权利时，先于普通股且以约定的比率进行分配;当公司因破产、解散等原因进行清算时，优先股股东先于普通股股东分配公司的剩余财产，并且可在二级市场转让，因此一般来说优先股股价波动小于普通股。由于优先股没有选举和被选举权，没有公司经营的参与权，因此可以避免转股机构在不懂煤炭行业生产经营的情况下过度参与企业经营，形成矛盾频出的局面。债转优先股既可以帮助企业去了杠杆，也可以帮助银行化解不良贷款积累的风险，同时也可以在一定程度上丰富资本市场。

由于优先股股息率事先固定，所以优先股的股息一般不会根据公司经营情况而增减，因此煤炭企业需要与转股方进行谈判，以确定一个相对有利的股息率。

当然，债转股并非只能选择优先股，选择普通股也可以考虑，具体到底转成什么样的股，每个企业可以根据实际情况及未来企业的发展前景具体考虑。事实上由于我们A股市场优先股量非常少，流动性差，可能大多数债转股机构更希望是普通股。如果选择普通股转股，那么必须要保障实施机构享有公司法规定的各项股东权利，在法律和公司章程规定范围内参与公司治理和企业重大经营决策，进行股权管理，以维护转股方的利益。与一些不懂煤炭企业经营的股东方如何进行协调，共同管理好煤炭企业，也需要企业去认真面对。

债转股后转股机构如何退出?

一是直接上市。债转股后，企业盈利能力得到大幅提升，且符合证监会监管条例、达到上市门槛的企业，可以通过上市实现退出。当然这是相对于非上市公司而言的;

二是回购模式，通过债转股使企业脱出困境，实现企业健康发展后，由企业通过回购收回原有股权，这在上一次中运用的最多;

三是充分利用包括两大证券交易所、全国中小企业股份转让系统、各地产权交易所等公开的股权交易平台资源，在限售期结束后由持股方在二级市场上出售或转让;

最后是由转股机构再转让给其他战略投资或财务投资机构长期持有，使这些机构成为大股东。从煤炭企业发展的角度以来从过去债转股的经验来看，如果未来煤炭市场再次反转，由煤炭企业进行回购可能面临较大的资金压力，因此可以根据企业发展选择最有利的方式。

煤炭企业债转股必须注意的几个问题

1、债转股并不是免费的午餐

与上一次债转股不同，这次债转股采用市场化的方式，而在市场化的今天，债转股对煤炭企业来讲并不是免费的午餐。对负债务企业而言，决不能简单地以为债转股可以降低自己的杠杆率，以为债转股后无债一身轻，可以不用再支付贷款利息了，从而急于债转股。其实从融资顺序理论来看，股权融资在国际上都是排在债权融资之后的，因为股权融资是一种比债权融资成本更高的融资方式，股本不仅是需要回报的，而且其回报率(股权分红率)甚至比借贷利率更高。如云锡集团的债转股银行方面就提出很多生产经营方面的指标以及预期投资收益率要求。

此外，如果采用普通股进行债转股，还可能会对企业经营管理产生摩擦。因为对负债企业而言，债转股无异于为自己引入了新的股东，如果债转股金额与企业原有资本额相比数额较大，那更是等于为债务企业引入了相对控股乃至绝对控股的投资者。债务企业必须清楚，在引入新的股权所有者，尤其是控股股东后，按照规范的法人治理机制要求，企业的重大事项决策必须与控股股东商议，从而对公司决策产生掣肘。

最后，由于贷款利息可以在税前排除，债转股后，企业将失去税盾。因此，煤炭企业不能简单的把债转股看成是甩包袱的机会，必须分析利弊，审慎对待。

2、不要认为转股后可以不用还钱

经过20多年的发展，中国的市场经济体制已经初步建立，煤炭企业作为我国市场主体，应具有现代企业必须的诚信意识，不能借债股逃避债务。债转股是使目前负债率高、生产经营困难但具有良好未来前景的煤炭企业获得一个很好的喘息机会，因此需要企业倍加珍惜，不能借此机会刻意逃避债务，或者错误的认为转股后可以不用还钱，以后继续增加债务。这也正是债转股面临的最大的道德风险陷阱，也是理论界认为债转会面临预算软约束的企业道德问题的最大风险所在。作为现代国有企业，在市场经济的条件下运行，应该具备现代企业所必须的诚信意识，不能出现企业道德风险。

3、要确保债权方利益

必须看到，债转股一般是银行或其他债权方的被动选择，为确保债转股方的利益，煤炭企业应据市场及企业自身发展的情况，与债转股机构签定一系列指标，如产量、主营业务增长率、利润增长率、资产负债率、预期收益率、分红率，分红年限等，并在今后的企业发展中努力实现这些目标。

4、要利用债转股提高企业生产效率和管理水平

上一轮改革只是把债转股看成缓解企业债务压力的一种缓冲手段，而没有意识到国有企业的真正问题在于建立完善的现代法人治理结构，提高企业效率和管理水平。债转股后，资产管理公司没有在债转股企业行使重组董事会、选举董事长和聘用总经理的权利，没有对企业发展战略进行制定和审批，更没有对企业的监督管理和激励做出决定。就是说四大资产管理公司没有对企业进行实质性的干预，没有行使真正意义上的股东权利。因此在上一轮债转股后，并没有解决国有企业存在的问题，比如国有企业所有者缺位、治理效率低下和激励约束机制不健全的问题，而且缺乏股权退出机制，因此国有企业的效率并没有提高，这从国有企业经营指标上可以看出。事实上直到2003年以后，随着我国城市化进程明显加快、加入WTO后的效应逐步显现后，我国经济进入一个新的高速增长时期，国有企业的效益才提高起来。

因此，我们必须吸取上一次债转股的经验，把这次债转股看成一次巨大的机遇，决不能不思进取，管理松懈，效率低下，造成时间与资金成本的进一步损失。必须借此改进煤炭企业的经营管理水平，提高企业生产效率，避免盲目扩张，加快解决制约企业发展的长期问题，实现轻装上阵，在今后的市场经济风雨中去做大做强。

(作者：中央财经大学副教授)